MENILAI PERUSAHAAN
DENGAN PENDAPATAN NEGATIF
Dari sebagian besar penilaian yang telah dijelaskan sebelumnya, kita telah melihat perusahaan yang memiliki pendapatan positif. Pada bab ini, kita akan mempertimbangkan sebuah perusahaan dengan pendapatan negatif atau rendah yang dikategorikan sebagai sebuah perusahaan yang bermasalah. Kita akan mulai dengan melihat :
a) mengapa perusahaan memiliki pendapatan negatif
b) bagaimana penilaian disesuaikan untuk merefleksi alasan ini.
PENDAPATAN NEGATIF : KONSEKUENSI DAN PENYEBABSebuah perusahaan yang memiliki pendapatan negatif atau rendah lebih sulit untuk dinilai daripada perusahaan yang memiliki pendapatan positif. Pada bagian ini akan memperlihatkan mengapa perusahaan menimbulkan masalah untuk dianalisa, kemudian diikuti dengan menyelidiki alasan dari pendapatan negatif.
Konsekuensi dari Pendapatan Negatif atau Rendah
Perusahaan yang mengalami kerugian keuangan menimbulkan beberapa permasalahan untuk para analis yang bermaksud menilai perusahaan tersebut. Walaupun tidak satupun dari permasalahan berikut yang bersifat konseptual, namun akan berpengaruh secara signifikan :
(1) Tingkat pertumbuhan pendapatan tidak dapat diestimasi atau digunakan dalam penilaian. Permasalahan pertama dan yang paling sering diamati adalah kita tidak dapat lagi mengestimasi tingkat pertumbuhan pendapatan yang diharapkan dan menggunakannya untuk mengestimasi pendapatan ke depan. Ketika pendapatan saat ini adalah negatif, mempergunakan suatu tingkat pertumbuhan hanya akan membuatnya lebih negatif lagi.
• Mengestimasi pertumbuhan historis ketika pendapatan saat ini negatif adalah hal yang sulit dilakukan, dan jumlahnya walaupun sudah diestimasi, sering tidak ada artinya. Untuk melihat sebabnya, diasumsikan bahwa pendapatan operasional perusahaan mengalami kerugian dari -$200 juta tahun lalu menjadi -$100 juta ditahun sekarang. Persamaan pertumbuhan historis sebagai berikut :
Tingkat pertumbuhan pendapatan = Pendapatan saat ini/Pendapatan tahun lalu – 1 = (-100/-200)-1 = -50%
• Pendekatan alternatif untuk mengestimasi tingkat pertumbuhan adalah menggunakan estimasi analisa pertumbuhan pendapatan yang direncanakan, khususnya setelah lima tahun kedepan.
• Pendekatan ketiga untuk mengestimasi tingkat pertumbuhan adalah menggunakan fundamental. Pendekatan ini juga sulit diterapkan untuk perusahaan yang memiliki pendapatan negatif, karena dua input fundamental yaitu pengembalian investasi (Pengembalian pada ekutitas atau modal) dan tingkat investasi ulang (atau rasio retensi) biasanya dihitung dengan menggunakan pendapatan saat ini. Ketika pendapatan saat ini adalah negatif, dua input ini menjadi tidak berarti apa-apa dari perspektif estimasi pertumbuhan yang diharapkan.
(2) Perhitungan mengenai pajak menjadi semakin rumit. Pendekatan standar untuk mengestimasi pajak adalah :
Penerimaan operasional setelah pajak = Penerimaan operasional sebelum pajak ( 1 – tingkat pajak).
(3) Asumsi yang ada tidak dapat digunakan. Permasalahan terakhir yang dikaitkan dengan menilai perusahaan yang memiliki nilai negatif adalah adanya kemungkinan dimana perusahaan akan menjadi bangkrut jika pendapatan masih saja negatif, dan asumsi yang tidak terbatas yang mendasari astimasi dari terminal value mungkin tidak digunakan dalam kasus ini.
Penyebab Pendapatan Negatif
Ada beberapa alasan mengapa perusahaan memiliki pendapatan negatif atau secara abnormal rendah, sebagian dapat dilihat sebagai suatu masalah sementara, sebagian lagi sebagai masalah jangka panjang, dan sebagian lagi berhubungan dengan dimana perusahaan itu berdiri.
a) Permasalahan Sementara. Untuk beberapa perusahaan, pendapatan negatif adalah akibat dari permasalahan sementara.
(1) Alasan spesifik pendapatan negatif perusahaan dapat dikarenakan adanya aksi mogok karyawan, penarikan produk atau akibat perusahaan dikenakan tuntutan hukum. Walaupun hal ini akan menyebabkan pendapatan rendah, namun tidak mempengaruhi pendapatan ke depan.
(2) Alasan lain dari adanya pendapatan negatif adalah penurunan harga produk yang perusahaan hasilkan.
(3) Karena siklus perusahaan, yakni berupa resesi yang akan mempengaruhi pendapatan dan penghasilan.
b) Permasalahan Jangka Panjang. Pendapatan negatif terkadang menggambarkan permasalahan yang lebih dalam dan bersifat jangka panjang yang ada diperusahaan.
(1) Akibat pilihan strategi dalam pembuatan produk atau kebijakan pemasaran yang mungkin beresiko.
(2) Karena kegiatan operasional yang dilakukan perusahaan yang tidak efisien. Misal, pabrik dan peralatan perusahaan yang mungkin sudah usang atau tenaga kerja yang mungkin kurang terlatih.
(3) Perusahaan terlalu banyak melakukan pinjaman untuk membiayai kegiatan operasional perusahaan.
c) Siklus Hidup. Dalam beberapa kasus, pendapatan negatif perusahaan mungkin tidak berasal dari permasalahan bagaimana perusahaan menjalankan kegiatan operasionalnya tetapi disebabkan dimana perusahaan tersebut ada didalam siklus. Misalnya :
(1) Perusahaan bisnis yang memerlukan investasi infrastruktur yang besar seringkali ke depannya akan mengalami kerugian sampai investasi ini tergantikan.
(2) Perusahaan kecil yang bergerak di bidang bioteknologi atau obat-obatan sering kali mengeluarkan jutaan dollar untuk biaya penelitian, agar menghasilkan produk yang menjanjikan untuk dipatenkan, tetapi kemudian harus menunggu selama bertahun-tahun untuk mendapatkan persetujuan FDA (Food and Drug Administration) agar produk tersebut dapat dijual.
(3) Kelompok ketiga ini termasuk perusahaan yang baru berdiri. Perusahaan semacam ini seringkali memiliki gagasan-gagasan yang menarik dan menguntungkan, tetapi mereka akan kehilangan banyak biaya sampai gagasan ini terwujud dalam bentuk produk yang siap dipasarkan.
MENILAI PERUSAHAAN DENGAN PENDAPATAN NEGATIFPada bagian ini akan menggali alternatif-alternatif yang dapat digunakan untuk menilai perusahaan dengan pendapatan negatif.
Perusahaan dengan Permasalahan Sementara
Ketika pendapatan perusahaan negatif karena permasalahan sementara atau jangka pendek, harapannya adalah pendapatan akan pulih dalam jangka waktu dekat. Jadi, solusi yang kita temukan akan menjadi salah satu solusi yang termudah, dimana sebagian besar akan mengganti pendapatan saat ini (yang negatif) menjadi pendapatan yang normal (surplus atau positif). Bagaimana kita menormalisasikan pendapatan akan bervariasi tergantung pada sifat-sifat dari masalah.
a) Permasalahan Spesifik Perusahaan. Perusahaan dapat mengalami tahun dimana pendapatannya sangat buruk, tetapi permasalahan tersebut mungkin hanya terbatas pada perusahaan, dan hanya bersifat jangka pendek. Jika kerugian bisa dikaitkan dengan peristiwa spesifik, misalnya karena aksi mogok karyawan atau tuntutan hukum, dan laporan keuangan yang melaporkan biaya-biaya yang terkait dengan peristiwa tersebut, solusinya sederhana. Anda harus mengestimasi pendapatan sebelumnya terhadap biaya-biaya ini dan gunakan pendapatan ini bukan hanya untuk mengestimasi arus kas, tetapi juga untuk menghitung fundamental termasuk pengembalian modal (Return on Capital). Jika penyebab kerugian itu bersifat lebih luas atau jika biaya dari peristiwa yang menyebabkan kerugian tidak dapat dipisahkan dari pengeluaran lain, anda akan menghadapai tugas yang lebih sulit. Pertama pastikan bahwa kerugian hanya bersifat sementara dan bukan gejala permasalahan jangka panjang perusahaan. Kemudian, estimasikan pendapatan normal perusahaan. Cara yang paling sederhana dan mudah adalah dengan membandingkan item-item pengeluaran perusahaan pada tahun berjalan dengan item-item pengeluaran yang sama untuk tahun sebelumnya, yakni dengan skala terhadap pendapatan. Setiap item yang sangat tidak normal, dan berhubungan dengan tahun sebelumnya, harus dinormalkan kembali (dengan menggunakan rata-rata dari tahun sebelumnya). Alternatifnya, anda dapat menggunakan marjin operasional yang perusahaan dapatkan pada tahun sebelumnya terhadap pendapatan tahun berjalan dan mengestimasi pendapatan operasional untuk digunakan dalam penilaian. Pada umumnya, anda harus mempertimbangkan untuk membuat penyesuaian terhadap pendapatan perusahaan tahun berikutnya yang berhubungan dengan adanya akuisisi.
b) Sectorwide or Market-Driven Problem. Definisi pendapatan dari siklus perusahaan adalah volatile dan tergantung dari keadaan perekonomian. Pada booming perekonomian, pendapatan dari perusahaan ini kemungkinan meningkat, sedangkan pada saat resesi, pendapatan akan terdepresiasi. Pada kedua kasus ini, anda bisa salah mengestimasi nilai jika anda menggunakan pendapatan tahun berjalan sebagai dasar pendapatan tahunan.
c) Penilaian Siklus Perusahaan. Penilaian siklus perusahaan dapat secara signifikan dipengaruhi oleh level dari dasar pendapatan tahunan. Ada dua solusi yang memungkinkan, pertama menyesuaikan tingkat pertumbuhan yang diharapkan pada periode terdekat untuk menggambarkan adanya perubahan siklus, Kemudian kedua menilai perusahaan berdasarkan pada pendapatan normal dari pada pendapatan tahun berjalan.
Penyesuaian Pertumbuhan yang Diharapkan. Siklus perusahaan seringkali melaporkan pendapatan rendah yang berada dibawah siklus perekonomian, namun pendapatan akan kembali pulih dengan cepat ketika perekonomian kembali ke kondisi semula. Salah satu solusinya, jika pendapatan tidak negatif, adalah menyesuaikan tingkat pertumbuhan yang diharapkan dalam pendapatan, terutama dalam jangka pendek, untuk menggambarkan perubahan dalam siklus perekonomian. Hal ini akan diterapkan menggunakan tingkat pertumbuhan yang lebih tinggi satu atau dua tahun kemudian, jika pendapatan perusahaan dan perekonomian terdepresiasi namun diharapkan pulih dengan cepat.
Menormalisasi Pendapatan. Ada beberapa cara untuk menormalisasikan pendapatan, yaitu :
(1) Merata-rata pendapatan perusahaan pada periode sebelumnya.
(2) Merata-rata return on investment atau keuntungan marjinal perusahaan pada periode sebelumnya. Perusahaan dengan rata-rata return on capital sebesar 12 persen pada periode sebelumnya dan modal investasi pada saat ini sebesar $1,00 juta akan memiliki pendapatan operasional normal sebesar $120 juta.
d) Menilai Komoditi dan Sumber Daya Alam Perusahaan
Untuk menilai sumber daya alam perusahaan, anda memiliki tiga pilihan :
(1) Mencoba meramalkan harga komoditi ke depannya-siklus harga komoditi-dan membuat peramalan ini kedalam penerimaan yang diharapkan pada tahun-tahun ke depan.
(2) Anda dapat menilai perusahaan menggunakan harga komoditi normal, estimasi dengan melihat pada harga rata-rata komoditi dalam satu siklus.
(3) Anda dapat menilai produksi perusahaan saat ini dengan menggunakan harga komoditi saat ini, yang mungkin saja rendah, dan menambahkan nilai ini terhadap pilihan yang digunakan perusahaan, dimana untuk memproduksi lebih banyak jika harga naik dan berkurang jika harga turun.
Perusahaan dengan Permasalahan Jangka PanjangPada beberapa kasus, pendapatan negatif diakibatkan karena permasalahan jangka panjang yang ada pada perusahaan. Pada kasus semacam itu, akan dilakukan perkiraan apakah permasalahan tersebut dapat diatasi, dan jika diatasi, kapankah pelaksanaannya. Berikut ini beberapa solusi untuk perusahaan yang ada pada kondisi tersebut.
a)
Masalah-masalah Strategis. Perusahaan terkadang membuat kesalahan dalam hal pembuatan produk yang mereka tawarkan, strategi pemasaran yang mereka buat, atau bahkan target pasar yang mereka pilih. Perusahaan seringkali akhirnya harus membayar biaya substansial dalam bentuk pendapatan negatif atau rendah dan mungkin kerugian pada pangsa pasar yang permanen. Ketika perusahaan memiliki pendapatan negatif atau rendah maka dapat dilacak terhadap kesalahan langkah-langkah strategis, dan menentukan apakah pergeseran tersebut bersifat permanen.
b)
Masalah Operasional. Perusahaan-perusahaan yang kurang efisien dalam pengiriman barang dan jasa dari pesaingnya akan berkurang keuntungan dan nilainya. Tapi bagaimana dan mengapa perusahaan menjadi kurang efisien? Variabel terbaik untuk mengukur efisiensi operasional adalah margin operasional, dengan perusahaan-perusahaan yang memiliki masalah operasional cenderung memiliki margin yang lebih rendah dibandingkan pesaingnya. Salah satu cara membangun perbaikan operasional adalah meningkatkan marjin menuju rata-rata industri, tetapi kecepatan marjin itu sendiri akan tergantung pada beberapa faktor berikut:
Ukuran perusahaan. Pada umumnya perusahaan besar, akan membutuhkan waktu lebih lama untuk mengatasi ketidakefisienan yang ada di perusahaan tersebut. Misalnya, perusahaan dengan penerimaan sebesar $10 milyar harus melakukan pemotongan biaya sebesar $300 juta untuk mendapatkan 3% perbaikan dalam marjin operasional sebelum pajak, hal yang sama perusahaan dengan pendapatan $100 juta akan melakukan pemotongan sebesar $3 juta untuk mendapatkan tujuan yang sama.
Sifat ketidakefisienan. Beberapa ketidakefisienan dapat ditentukan lebih cepat dari pada permasalahan yang lain. Misal, perusahaan dapat mengganti peralatan yang telah usang atau sistem inventori yang buruk lebih cepat, tetapi melatih ulang tenaga kerja akan memerlukan waktu yang lebih lama.
Batasan eksternal. Perusahaan seringkali dibatasi dalam hal seberapa banyak dan seberapa cepat memperbaiki ketidakefisienan. Misal, mengurangi tenaga kerja dalam jumlah besar nampaknya menjadi solusi yang nyata untuk perusahaan yang mengalami permasalahan kelebihan tenaga kerja, tetapi kontrak serikat pekerja dan publisitas negatif mungkin membuat perusahaan enggan melakukan tindakan tersebut.
Kualitas manajemen. Manajemen yang berkomitmen untuk melakukan perubahan merupakan komponen penting dari kesuksesan. Dalam beberapa kasus, penggantian Top Management mungkin perlu dilakukan perusahaan agar mampu memecahkan permasalahan operasional yang dihadapi.
c)
Kasus Khusus dari Privatisasi. Dalam berbagai privatisasi, kita harus menilai perusahaan dengan histori keuangan yang panjang tetapi sangat tidak menguntungkan.
d)
Pengaruh FinansialDalam beberapa kasus perusahaan mendapatkan masalah karena perusahaan tersebut melakukan pinjaman yang terlalu besar dan bukan karena operasional atau permasalahan strategi. Pada kasus semacam ini, ekuitas pendapatan akan menjadi negatif sedangkan pendapatan operasional akan positif.
Overlevered with No Immediate Threat of Bankruptcy. Perusahaan yang melakukan pinjaman terlalu besar tidak selalu beresiko kebangkrutan. Pada kenyataannya, perusahaan yang memiliki aset operasional yang berharga dan arus kas operasional yang substansial dapat memperoleh hutang lebih banyak dan itu bermanfaat secara optimal bagi perusahaan tersebut. Jadi, apa yang membuat biaya menjadi berlebihan? Pertama, perusahaan mungkin dapat menghentikan adanya resiko yang mempengaruhi operasinya misalnya konsumen tidak membeli produk perusahaan, suppliers meminta bayaran lebih cepat, pembayaran upah pekerja. Hal kedua, beta dan biaya hutang yang tinggi akan meningkatkan biaya modal perusahaan dan mengurangi nilai. Oleh karenanya perusahaan hendaknya mengurangi rasio hutangnya, jika tidak dilakukan dengan segera, akan berdampak berkepanjangan. Ada dua hal pilihan penilaian yaitu :
(a) Mengestimasi Free Cash Flow (FCF) perusahaan kemudian menilai perusahaan.
(b) Menggunakan penyesuaian terhadap pendekatan nilai sekarang (Present value approach) kemudian menilai perusahaan sebagai perusahaan dengan beban lebih, serta menambahkan nilai perusahaan tersebut dengan biaya dan keuntungan (keuntungan pajak) dari hutang.
Overlevered with High Probability of Bankruptcy. Penilaian arus kas terdiskon (discounted cash flow) adalah disyaratkan pada perusahaan yang bersangkutan, dengan arus kas yang berkesinambungan ke masa depan. Ketika masalah keuangan perusahaan sangat parah yang mengarahkan ke kebangkrutan, pendekatan yang lain mungkin diperlukan untuk menilai perusahaan dan ekuitas. Ada dua pendekatan yang memungkinkan :
(a) Mengestimasi nilai likuidasi aset saat ini.
(b) Memperbaiki perusahaan secara berkelanjutan dan menilai ekuitas sebagai sebuah pilihan (option).
1)
Nilai likuidasi. Nilai likuidasi perusahaan adalah keseluruhan dari nilai aset-aset perusahaan, transaksi bersih dan biaya resmi. Nilai ekuitas dapat diperoleh dengan menguraikan nilai pengeluaran hutang dari nilai aset.
Nilai ekuitas = nilai likuidasi aset – pengeluaran hutang
Mengestimasi nilai likuidasi menjadi rumit ketika aset perusahaan tidak secara mudah dapat dipisahkan dan karenanya tidak dapat dinilai secara individual.
2)
Option Pricing Models. Pendekatan nilai likuidasi memperkirakan bahwa nilai pasar dari aset yang ada saat ini melebihi nilai dari pengeluaran hutang. Ketika asumsi ini dilanggar, maka satu-satunya pendekatan yang tersisa untuk menilai ekuitas pada perusahaan adalah menggunakan Option Pricing Models.
e)
Pendapatan Siklus. Seperti yang telah dibahas sebelumnya, bahwa hal yang wajar apabila perusahaan mengalami kerugian pada waktu-waktu tertentu dalam siklus hidup perusahaan tersebut. Ketika menilai perusahaan dalam kondisi tersebut, anda tidak dapat menormalisasi pendapatan, seperti halnya siklus perusahaan atau perusahaan dengan permasalahan sementara.
Perusahaan Infrastruktur. Jika bisnis yang perusahaan jalankan mengeluarkan investasi infrastruktur yang besar pada awal siklus dan perusahaan harus menunggu dengan periode yang lama sebelum dapat menghasilkan pendapatan, maka berkemungkinan akan terjadi di mana perusahaan akan melaporkan kerugian yang besar pada awal periode ketika melakukan investasi. Pada kenyataannya, banyak perusahaan semacam ini, harus meminjam pinjaman dengan jumlah yang besar untuk mendanai investasi infrastruktur mereka, yang menyebabkan pendapatan menjadi negatif dan tingginya beban keuangan.
Terhadap adanya kombinasi ini, seberapa mampu perusahaan infrastruktur, seperti perusahaan telekomunikasi, dapat dinilai? Salah satu cara dijelaskan sebagai berikut. Perusahaan meminjam uang dan membuat investasi infrastruktur dengan skala besar. Setelah membuat investasi ini, perusahaan harus masuk ke pasar dengan biaya masuk yang besar. Dalam beberapa kasus, perusahaan semacam ini memiliki hak legal monopoli untuk menghasilkan layanan. Setelah investasi dilakukan, maka selanjutnya tidak lagi melakukan investasi berupa infrastruktur, tetapi penyusutan terhadap infrastruktur terus ada yang juga dibebani oleh beban pajak yang besar. Pengaruh jaringan yang terjadi adalah perusahaan akan bertindak sebagai mesin pencetak uang yang tidak hanya mampu untuk membayar hutang tetapi juga dapat digunakan untuk melakukan investasi infrastruktur selanjutnya.
Perusahaan dengan hak paten. Nilai perusahaan pada umumnya berasal dari dua sumber, yakni aset dan peluang pertumbuhan yang diharapkan ke depan. Pada kasus tertentu dengan perusahaan yang memiliki porsi yang besar terhadap nilai dari hak paten produk, pertumbuhan yang diharapkan akan berbentuk pengembangan dari hak paten tersebut. Ada tiga kemungkinan terhadap permasalahan yang berkaitan dengan penilaian perusahaan dengan pilihan produk:
(1) Nilai pilihan produk pada pasar terbuka dan menambahkan mereka terhadap nilai dari penilaian discounted cash flow (DCF). Jika ada pasar perdagangan aktif dalam pilihan produk, maka hal ini akan menawarkan cara yang sederhana untuk melakukan pilihan ini. Dengan tidak adanya pasar semacam di atas, atau ketika pilihan produk tidak terpisah dan dapat diperdagangkan, maka pendekatan ini menjadi sulit untuk diaplikasikan.
(2) Menggunakan tingkat pertumbuhan yang lebih tinggi dari proyek dan aset yang ada, untuk mencapai nilai tambah dari pilihan produk.
(3) Menggunakan option pricing models untuk menilai pilihan produk dan menambahkan nilai yang diperoleh dari penilaian DCF dari aset. Keuntungan dari pendekatan in adalah bahwa pendekatan ini mencerminkan profil arus kas dari pilihan produk secara lebih tepat.
Perusahaan baru. Banyak perusahaan diawali dengan ide mengenai entrepreneurs (kemitraan) dan berkembang menjadi kerjasama perdagangan. Selama transisi ini, yakni dari ide perusahaan menjadi kerjasama perdagangan, maka bukan sesuatu hal yang biasa bagi perusahaan berada dalam kondisi rugi. Menilai perusahaan baru mungkin merupakan tugas yang sulit dari suatu penilaian.
KESIMPULANa. Tidak selamanya perusahaan dengan pendapatan negatif atau rendah dianggap masuk dalam kategori perusahaan yang mengalami kerugian, terutama kerugian di bidang finansial.
b. Penilaian perusahaan yang memiliki indikasi adanya pendapatan negatif atau rendah harus didasarkan beberapa faktor atau karakteristik perusahaan yang bersangkutan.
c. Pengetahuan mengenai faktor atau karakteristik perusahaan yang mengalami pendapatan negatif akan membantu untuk mengetahui penyebab pendapatan tersebut negatif sekaligus mencari solusi dalam penilaian dan penyelesaian permasalahan yang sedang dihadapi perusahaan semacam itu.
Bambang77001@yahoo.com
Bambang77001@gmail.com
